分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīn央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗g)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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