王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可阴肖有哪几个生肖替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03<阴肖有哪几个生肖olor: #ff0000; line-height: 24px;'>阴肖有哪几个生肖/strong>

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。