王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā一文钱等于多少人民币，一贯钱相一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱当于现在多少钱)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱