文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　元首制的实质是什么，元首制的内容t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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