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白凉粉是什么东西在哪可以买到呢白凉粉是凉性的吗基金经理投资笔记|穷五绝六？僵持阶段战略与战术，政策关注产业升级和人的问题

　　《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　罗水星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

白凉粉是什么东西在哪可以买到呢白凉粉是凉性的吗>　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩白凉粉是什么东西在哪可以买到呢白凉粉是凉性的吗(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢白凉粉是凉性的吗de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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