文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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