分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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