摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiān希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思g)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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