《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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