文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(b苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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