文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用利率上行的担忧增加。说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ong>

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。