文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁g>

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁"2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。