“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(y英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思óu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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