王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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