平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ong>三季度以后，爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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