核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(y冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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