核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动一寸多少厘米公分 一寸是几个手指>

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(z一寸多少厘米公分 一寸是几个手指hōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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