《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极siki老师是哪个大学的？致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3siki老师是哪个大学的？.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(hsiki老师是哪个大学的？éng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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