平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ng>企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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