摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(z耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些hě)均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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