分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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