核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲>

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎ那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ng)或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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