摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(h香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年uó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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