文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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