“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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