平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币56是什么意思 56是什么尺码贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(g56是什么意思 56是什么尺码āo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对56是什么意思 56是什么尺码净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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