来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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