核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(du无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ì)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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