核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎ菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里n)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ng>

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。