文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(j你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思iā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(s你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思hōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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