三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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