来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。腰围88是多少 腰围88是多少码>

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

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　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。