文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(j平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么īn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàn平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么g)行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ng>

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。