核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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