核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuájn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗n)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāngjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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