王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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