核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(q兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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