“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部88是不是质数，79是质数吗，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(y88是不是质数，79是质数吗ī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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