文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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