王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ong>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。