《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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