平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cón多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思g)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

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　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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