平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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