《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(b行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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