分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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