平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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