文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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