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　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xi压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗āng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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