文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未kind用法固定搭配，kind用法总结回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)kind用法固定搭配，kind用法总结以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(kind用法固定搭配，kind用法总结chū)，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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