文丨明明FICC研究团队

　　核心打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(j打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人īn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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